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뉴욕증권거래소에서 일하는 트레이더들. 9월 14일(현지시각) 뉴욕 증시 주요 지수는 상승 마감했다. 사진 AP연합

실물경제와 디커플링…경기 침체發 불확실 앞둬

뉴욕증권거래소에서 일하는 트레이더들. 9월 14일(현지시각) 뉴욕 증시 주요 지수는 상승 마감했다. 사진 AP연합

뉴욕증권거래소에서 일하는 트레이더들. 9월 14일(트레이더 통계보기 현지시각) 뉴욕 증시 주요 지수는 상승 마감했다. 사진 AP연합

‘-31.7%’, 올해 2분기(4~6월) 미국 국내총생산(GDP) 성장률이다. 연율 기준 환산으로 전 분기와 비교했을 때 수치다. 통계를 집계한 1947년 이후 73년 만에 최악의 기록이다. 신종 코로나 바이러스 감염증(코로나19) 확산 여파로 생산과 소비 등 경제 환경이 망가진 탓이다. 미국은 전 세계에서 코로나19 확진자가 가장 많은 나라다.

경제는 망가졌지만, 9월 초(이하 현지시각)까지만 해도 미국 주식시장은 이런 상황과 동떨어졌다. 3월 23일 6860.7까지 내린 기술주(株) 중심의 나스닥종합지수(이하 나스닥지수)는 돌연 반등하며 6월 10일 1만 선을 돌파했다. 9월 2일에는 1만2056.4로, 사상 처음 1만2000선을 넘어섰다.

주식시장은 ‘꿈’을 먹고산다는 말로 표현된다. 기업의 현재 실적도 중요하지만, 앞으로의 성장 가능성이 주가에 많은 영향을 미치기 때문이다. 하지만 코로나19 확산 사태가 장기화하며 경기가 가라앉는 상황에서 주식시장이 널뛴 것에 대해 전문가들은 “지금까지의 상식이 깨졌다”고 말한다.

주식시장에 온기가 돈 건 각국이 코로나19로 침체한 경기를 살리기 위해 쏟아부은 ‘돈’, 이른바 유동성 때문이다. 미국 중앙은행인 연방준비제도(Fed·이하 연준)는 기준금리를 ‘제로(0)’ 수준까지 내리면서 이를 2023년까지 유지하겠다는 방향을 제시했고, 시중에 무제한으로 자금을 공급하겠다고 선언했다. 또 물가 상승률이 2%를 넘더라도 기준금리를 올리지 않겠다고 밝히며 평균물가목표제(AIT) 도입을 공식화했다.

유럽중앙은행(ECB)도 지난 4월 기준금리 0% 동결을 결정했고, 지난 7월 보조금 3900억유로(약 547조원)와 대출금 3600억유로(약 505조원)로 구성된 유럽연합(EU) 회복기금에 합의하며 경기 침체에 대비하고 있다. 중국은 8월 인민은행을 통해 7000억위안(약 121조원)을 추가 공급했다.

막대한 유동성은 자산 가격 상승으로 이어졌다. 투자자들은 코로나19가 언젠가는 끝날 이슈라고 판단했다. 경제 활동이 재개되면 밀렸던 생산, 투자, 소비가 이뤄지며 이전보다 기업의 실적과 경제 상황이 더욱 좋아질 것으로 본 것이다. 주식시장에 투자자들이 몰리는 이유다.

월스트리트저널(WSJ)은 “코로나19에 따른 비대면 덕분에 이익을 얻을 것으로 예상한 회사들이 실제로 엄청난 돈을 벌어들였다”며 “이는 경기가 둔화할 때 시장이 반등하는 이유를 설명한다”고 보도했다. 일례로 애플은 2분기에 전년 2분기보다 13.4% 증가한 131억달러(약 15조4000억원)의 영업이익을 거뒀다.

‘밑져야 본전’이라는 믿음도 작용했다. 코로나19가 장기화하더라도 각국 정부가 계속 유동성을 풀 것이라고 투자자들은 내다봤다. 김일구 한화투자증권 연구원은 “연준이 6월 15일 회사채 직접 매입과 기업 대출 프로그램을 내놨을 때부터 금융시장에는 ‘유동성 도취(유포리아)’ 현상이 만연했다”고 말했다. 앞으로 계속 유동성을 공급하겠다는 연준의 신호에 투자자들은 우량 자산 매입에 나섰다.

전 세계 통화량(M2·광의통화)을 나타내는 블룸버그 글로벌 통화공급지수는 지난 7월 전년 같은 기간과 비교해 13.2% 상승해 5개월째 올랐다. 유동성이 주식시장을 강하게 뒷받침하는 것이다.

거품 꺼질까…美 대선·코로나19 변수 부각

코로나19 위협이 없는 것처럼 치솟던 미 주식시장이었지만, 9월 3일 이후 나스닥지수는 주춤하는 분위기다. 특히 그동안 주식시장을 이끌던 기술주의 부진이 심각하다. 투자자들 사이에선 ‘버블(거품)’이 꺼지는 전조라는 불안감이 나타나고 있다. 나스닥지수는 9월 3일부터 9월 11일까지 10% 넘게 내렸다. 14일과 15일 각각 1.9%와 1.2% 오르긴 했지만, 상승장으로 돌아섰다고 보기엔 이른 분위기다.

마이크 베일리 FBB 캐피털 파트너스 리서치 디렉터는 최근 주식시장 급등락을 “군중심리(The Herd Mentality)”라고 진단하며 “물건이 오를 땐 계속 사들였지만, 지금은 공포로 전환점을 맞게 됐다”고 말했다.

앞으로 주식시장을 뒤흔들 변수로 두 달도 남지 않은 미국 대선(11월 3일)과 코로나19 재확산으로 인한 경기 침체 등이 언급된다. 미국 투자 전문 매체 모틀리풀은 9월 13일 △코로나19 재확산 △과대 평가된 코로나19 백신 △대선 불확실성 △FAANG(페이스북·아마존·애플·넷플릭스·구글)에 대한 투자자 심리 변화 등을 주식시장 하락 원인으로 꼽았다. 실제로 미국에선 대선에 따른 주식시장 영향과 도널드 트럼프 미국 대통령 및 조 바이든 민주당 대선후보 수혜주 등이 계속 언급되고 있다. CNN 비즈니스는 최근 “최근 재생에너지, 친세계화, 헬스케어 등 이른바 ‘바이든 리스트’라고 불리는 주식이 6월 초 이후 10% 이상 상승했고, 트럼프 수혜주인 석유·화석 연료 생산 업체, 대형 방산 업체, 은행주 등은 지난 3개월간 9% 하락했다”고 보도했다.

WSJ는 “주식시장은 경기 침체, 미국과 중국 간의 긴장, 대선이라는 불확실성에 직면해 있다”며 “투자자들은 이미 미국 대선을 전후로 더 많은 변동에 베팅하고 있다”고 보도했다. 그러면서 WSJ는 알타프 카삼 스테이트스트리트 글로벌 자문 유럽·중동·아프리카 투자전략책임자의 말을 인용해 “투자자들은 변동에 대비해야 한다”고 덧붙였다.

연초부터 9월 15일까지 코스피지수는 11% 넘게 올랐고 코스닥지수는 무려 34.3% 상승했다. 코스피지수의 경우 9월 초부터 15일까지 내린 날이 이틀, 코스닥지수는 사흘에 불과하다.

신한금융투자에 따르면 7월 기준으로 한국의 M2는 전년보다 10% 증가했다. 금융위기 이후 평균치를 3%포인트가량 웃도는 수치다. 이 속도가 유지되면 올해 화폐 유통 속도는 사상 최저치인 0.6배가 될 것으로 추정된다. 코스피지수는 대체로 화폐 유통 속도와 반대 방향을 나타낸다.

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      [인천=김학철기자]인천 동구(구청장 김찬진)는 지난달 30일 이마트 트레이더스 송림점(점장 김재헌)과 사단법인 ‘함께하는 한숲’이 추석 명절을 맞아 선물 100세트와 밀키트 꾸러미 60세트를 동구 취약계층에 전달했다고 1일 밝혔다.

      이마트 트레이더스 송림점은 지속적으로 동구의 소외된 이웃을 위한 지역사회 공헌 활동을 실천하고 있으며, 지난 7월에도 코로나19의 여파로 무더위 쉼터 이용조차 어려운 세대에 선풍기 100대를 전달한 바 있다.

      김찬진 구청장은“지난 여름에 이어 추석 선물을 후원해 주신 이마트 트레이더스와 함께하는 한숲에 동구 주민을 대신하여 깊이 감사드리며, 추석을 홀로 보내시는 이웃들에게 큰 힘이 될 수 있도록 잘 전달하겠다.”고 말했다.

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      부동산 거품 얘기도 솔솔 나오고 있다. 미친 듯이 오르기만 하는 서울 집값을 지켜보며 ‘이건 거품이지’라고 속으로 생각 안 해본 사람이 얼마나 될까.

      그렇다. 거품에 관해 결국 중요한 것은 ‘언제 꺼지느냐’인 것이다. 개인이 각자의 예측을 놓고 투자하는 것이 일상이 된 시대다. 사람들에게 초미의 관심사는 거품이 있느냐 없느냐가 아니라, 거품의 정점이 코앞이냐 아니면 아직 갈 길이 멀었느냐다.

      이 시점에서 주식이나 부동산 분야의 ‘예측’이 개입하는 시장이 지금까지 어떻게 움직여왔는지, 또 ‘거품’이라는 것의 본질은 어떤 것인지 한번 짚고 넘어가보자.

      시장 = '예측'에 돈을 거는 공간

      경제학 원론에선 “거래란 두 당사자가 모두 유익할 때에만 합리적”이라고 가르친다.

      하지만 오늘날 주식 시장에서 그렇게 이루어지는 거래는 거의 없다. 거래 대부분은 주식의 “미래” 수익에 대한 예측의 차이를 반영한다. 특히 거품이 끼기 시작한 주식시장은 실적이 반영된 가격이 아니라 기업의 미래 비전에 관한 기대가 더 많이 반영되어 있다고 볼 수 있다.

      인류 역사상 지금처럼 많은 예측이 빠르게, 그리고 엄청난 규모의 이익과 손해를 걸고 이루어진 적은 없다.

      어떻게 이처럼 많은 거래가 일어나는지는 거대한 수수께끼다.

      점점 더 많은 사람이 ‘자신은 시장의 총체적 지혜보다 한발 앞선 더 나은 예측을 할 수 있다’고 여기는 모양이다. 과연 이들의 기대가 합리적이라고 할 수 있을까?

      오늘날 통계 및 확률 영역에서 ‘베이즈 정리’를 활용한 접근이 큰 비중을 차지한다. 사전확률을 업데이트해 사후확률을 얻는’ 베이즈주의 식 예측은 사실 자본주의와 같은 지적 전통 속에서 나왔다. 애덤 스미스의 ‘보이지 않는 손’은 곧 베이즈주의적 프로세스다.

      믿음을 지속적으로 업데이트하면서 점점 개선하고, 믿음 사이에 이견이 있으면 내기를 한다는 점에서 자본주의와 베이즈주의는 서로 같다. 둘은 기본적으로 ‘대중의 지혜’의 강점을 취하는 합의 추구 과정이며, ‘시장’은 이런저런 예측을 하는 데 특히 좋은 방법이다.

      ‘예측에 돈을 거는 공간 = 시장’이다.

      여기서, 아까 경제학 원론에서 얘기하듯 ‘합리적 거래’가 이루어지는 시장, 즉 ‘효율적 시장’ 가설이 등장한다. 이 가설에서는 특정한 조건이 전제된 상황에서 ‘시장을 예측하는 일은 궁극적으로 불가능’하다고 본다. “자본시장의 가격은 이용가능한 정보를 충분히 즉각적으로 반영하므로” 어떤 투자자도 이용가능한 정보를 기초로 한 거래로 시장을 넘어서는 초과 수익을 얻을 수 없다고 말한다.

      더 정확한 예측을 위해서는 '지금 판단이 잘못된 것일 수 있음'을 인정해야 한다

      미래 예측의 과학과 기술을 담은 네이트 실버의 대표작 《신호와 소음》에 따르면, 더 정확한 예측을 하기 위해서는 지금의 판단이 잘못된 것일 수 있음을 먼저 인정 해야 한다.

      그러니 우리의 총체적 판단이 반영된 여러 시장 역시 잘못되었을 수 있다. 사실 시장을 통해 완벽하게 예측한다는 건 논리적으로도 불가능한 일 아닐까!

      미국의 경제학자이자 시카고경영대학원 교수인 유진 파마Eugene Fama는 1965년에 쓴 기념비적 논문에서 “주식시장의 움직임을 의미 있는 수준으로 예측하기가 불가능하다”고 말하면서 ‘효율적 시장 가설’의 기반을 마련했다.

      파마는 단기적으로 남들보다 수익이 높은 투자자가 있을 수 있지만 장기적으로 보면 누구도 시장을 이길 만큼 정확한 예측을 지속해서 할 수는 없다고 주장했다. 또한 차티스트, 즉 순전히 과거 통계 패턴만으로 주가를 예측할 수 있다고 주장하는 ‘기술적 분석’가들을 가차없이 비판하기도 했다.

      하지만 수많은 똑똑한 사람들이 자기는 시장을 이길 수 있다고, 그러니까 시장보다 높은 수익률을 올릴 수 있다고 생각하다가 결국 쓰라린 좌절을 맛보곤 했다.

      거품은 왜 생기는가

      IT 버블이 꺼져갈 때 퀀텀펀드(짐 로저스와 조지 소로스가 공동 설립한 헤지펀드!)의 운용자 스탠리 드러켄밀러는 이렇게 말했다고 한다.

      “아직 8회인 줄 알았는데 9회 말이었더라고요.”

      오늘날 주식시장에서 트레이더 대부분은 다른 사람의 돈을 운용한다. 미국 주식시장의 경우 기관의 비율은 1960년대의 15퍼센트에서 2007년에는 68퍼센트까지 늘어난다.

      이런 현상은 바로, 효율적 시장 가설에 합병증이 생길 수 있음을 암시한다. 트레이더가 자기 돈이 아닌 남의 돈으로 투자할 때는 동기가 바뀔 수도 있다는 말이다.

      그럴 경우 주식시장에는 ‘대세 편승’ ‘자기과신’ ‘승자의 저주’ 등의 인지편향이 일상적으로 일어나게 되고, 합리적이고 이성적인 투자 선택의 기준이 달라지게 된다.

      닷컴 버블 당시 월가의 스타 애널리스트였고 지금은 ‘비즈니스 인사이더’의 CEO인 헨리 블로젯Henry Blodget은 이런 말을 남겼다.

      “거품이 왜 생기는가 하는 질문에 대한 대답은, 시장이 지속적으로 상승하는 걸 모든 사람이 바라기 때문입니다.”

      투자자들이 자기 개인의 동기에 ‘초이성적으로’ 대응할 뿐, 본인이 하는 거래를 통해 반드시 이익을 최대화하려고 노력하지는 않는다는 말이다.

      아이러니하게도 시장에 비이성적 행동이 나타나는 것은 정확히 개인들이 자기 개인의 동기에 초점을 맞춰서 이성적으로 대응하기 때문이다. 그래서 설령 많은 시장 참가자들이 비이성적으로 행동하더라도 전체로서의 시장은 이성적으로 돌아갈 수 있다.

      이것이 바로 경제학의 여러 변덕스러움 가운데 하나다.

      그리고 거품은 왜 쉽게 꺼지지 않는가

      만약 시장이 거품을 키우고 있다면, 효율적 시장 가설의 관점에서는 당연히 트레이더들이 이 같은 진행을 멈추려 개입하게 된다. 엄청난 수익을 기대하며 공매도에 나선다는 말이다.

      그리고 이러한 과정을 거쳐 결국에는 거품이 꺼진다. 하지만 언제 꺼질지 알기는 어렵고, 그러기까기는 시간이 오래 걸릴 수 있다.

      과대평가된 주식에 반대되는 방향으로 투자하는 게 ‘공매도’다. 즉 나중에 주가가 오르면 손해를 본다.

      실제 현실에서 당신에게 주식을 빌려준 투자자는 언제든 그 주식을 돌려달라고 요구할 수 있다. 특히 당신이 상환 능력을 잃을 것처럼 보인다면 반드시. 하지만 이는 그 투자자가 자신이 유리하다고 판단하면 얼마든 반환 기간을 유예한다는 뜻이기도 한다.

      즉 과다하게 평가된 주식들이 훨씬 더 과다하게 평가된 다음에야 비로소 원래의 정상 가격으로 돌아가는 일(즉 거품이 있는 대로 커졌다가 꺼지는 일)이 빈번하며, 이는 공매도를 한 쪽에게 엄청난 리스크가 될 수 있다. 거품이 꺼지기까지는 여러 달, 심지어 여러 해가 걸릴 수도 있다.

      지금 ‘공매도’를 둘러싼 우리나라의 상황은 조금 맥락이 다르다. 외국과 달리 한국에서는 기관이나 외국인은 쉽게 공매도를 할 수 있는 데 비해 개인 투자자는 공매도 기회와 방법이 매우 제한적이다. 현재 한국 정부는 주가 급락에 따른 혼란을 막기 위해 한시적 공매도 금지 조치를 내린 상태. 금지 조치가 풀리면 공매도를 할 수 없어 크게 불리할 것이라(‘기울어진 운동장’) 판단한 개미 투자자들이 격하게 반대하는 상황이다. 이렇게 되면 현재의 장세는 더 지속되겠지만 거품 역시 커질 수 있다.

      실제로 공매도는 기업의 미래 가치를 객관적으로 평가하고, 자산 버블에 대한 경계심을 조절하여 시장의 건전성을 회복할 수 있는 순기능을 갖추고 있기도 하다.

      정리하자면, 유동성이 넘쳐날 때면 거품은 생기게 마련이다. 그리고 사람들의 강력한 동기들이 모여 거품은 잘 깨지지 않고 최대한 유지된다.

      존 메이너드 케인스는 이렇게 말했다.

      “시장의 비이성적 상황은 사람이 견딜 수 있는 한도를 넘어서까지 오래 이어질 수 있다.”

      시장에는 비대칭이 존재한다. 거품을 포착하기는 쉽지만 꺼뜨리기는 어렵다.

      베이즈주의 관점에서 직면하게 되는 근본적 물음이 실제 현실에서는 필연적으로 관철되지는 않는다는 뜻이다. 예를 들면 “시장이 붕괴할 것으로 믿는다면 거기에 돈을 걸어야

      (즉 공매도해야) 마땅하지 않은가?” 같은 물음 말이다.

      이렇게 되는 이유는 현실에서 거래나 자본에 여러 가지 제약이 작용하기 때문이다.

      대표적인 제약으로는 1)소음 트레이더(포커 판의 호구 비슷한 역할로, 주식 생태계에서 솜씨 좋은 트레이더와 공생), 트레이더 통계보기 2)착시와 패턴(자기가 천재 투자자라고 생각하지만 실제로는 투쟁-도피 본능을 제어하지 못함), 3)인지적 지름길(어떤 대상을 해석할 때 자신에게 편하고 안정감을 주는 방향을 택하는 경향. ‘오르는 것은 앞으로도 계속 오를 것이다’ 같은 생각) 등이 있다.

      《신호와 소음》의 저자 네이트 실버는 이렇게 말한다.

      나는 예측을 할 때 다른 트레이더 통계보기 사람들은 어떤 생각인지를 살핀다. 다른 예측업체는 어떻게 예측하는지 참조하는 식이다. 내가 하는 예측이 일반적 여론에서 멀어질수록 내가 제시하는 증거는 더 확고해져야 한다. 그래야 내가 더 정확하게 파악하고 있으며 다른 사람들의 견해가 틀렸다는 결론을 내릴 수 있다. 나는 이 같은 태도가 대부분의 경우에 큰 도움이 되리라 생각한다. 때로 당신이 시장을 이길 수 있긴 하겠지만, 절대로 자신의 능력을 과신해서는 안 된다.

      개미들 '이번엔 뭔가 다르겠지. ' 주식시장의 신호와 소음

      어떤 이론가들은 주식시장을 ‘신호 트랙’(장기적 관점의 투자 시장)과 ‘패스트 트랙=소음 트랙’(모멘텀 트레이딩이나 대세 편승 등이 난무하는 시장), 이렇게 두 가지 트랙으로 이해하기도 한다.

      주식시장의 이런 이중성을 “질서와 무질서의 투쟁”이라 보기도 하는데, 이런 관점으로 볼 때에 주기적으로 거품이 존재하는 것은 불가피한 현상이자, 시장이라는 체계의 내재적 특성이다.

      거품이 생기기 시작하면, 시장이 더 이상 건전하지 않다는 위기감 즉 위험 신호 도 분명 인식되기 시작한다. 다만 투자자의 경험과 정보 수준에 따라 그 신호는 소음투성이거나 모호하거나 왜곡될 수 있다. 때로 수준이 높은 투자자도 그 사람 의 동기가 더 강력하게 작동하면서 신호를 보고도 못 본 상태가 될 수 있다.

      거품이 생성될 때 초보 개미 투자자들은 ‘이번엔 뭔가 다를 것’을 기대하고 예상 하지만, 정작 무엇이 다른지 정확히 구분하기 어렵다. 지식/정보/경험을 좀 더 가 진 사람들은 ‘유동성 장세’라는 바로 보이는 신호를 포착하지만, 그것이 거품의 위험 신호임을 잘 모르거나 애써 외면한다. 전문적인 투자자, 트레이더들은 수익 을 위해 분투하겠지만, 각자의 동기에 따라 선언성 예측을 내놓을지도 모른다.

      그러므로 주식 거품이 언제 꺼질 지 궁금해하고 있다면 위에서 언급한 시장의 특성과 예측의 본질을 먼저 이 해해야 할 필요가 있다. 언제 꺼질지를 정확하게 예측할 수는 없지만 의미 있는 ‘신호’를 발견하고 위험에 대비할 수 있도록 도와 줄 것이다.

      무엇보다 가장 분명한 것은 만약 우리가 ‘시장은 오류 없이 무결점으로 돌아가며 시장의 가격은 언제나 옳다’는 가정을 갖고 있다면 결코 거품을 탐지할 수 없을 것이라는 점이다. 시장은 우리 인간의 모자라는 부분을 덮어주고 우리가 가진 흠결에도 균형을 잡아준다. 우리가 이런 시장을 예측하기는 분명 쉽지 않지만, 때로 시장의 가격이 옳지 않은 것만은 분명하다.


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